Análisis de SACYR

SACYR:

Sin duda la “sorpresa” positiva del año, con una rentabilidad del 140% en el año y del 200% desde mínimos se puede decir que la empresa ha cumplido con sus accionistas. Muchos pueden pensar que tras estas cidras (pasar de 1,25€ a 3,75€) poco recorrido le puede quedar, pero la verdad es que todos los analistas ponen al valor entre sus favoritos para el año 2014, aunque todos los que llevamos un cierto tiempo invirtiendo ya sabemos que no siempre aciertan los profesionales. A día de hoy (1/1/2014) el capital está formado por 466 millones de acciones, que a un precio de 3,77€ supone una capitalización bursátil de 1.800 millones de €.

En primer lugar hay que decir que SACYR, no es una empresa, es más bien un grupo, que sustenta su negocio en 6 áreas: construcción (Sacyr construcción), promoción inmobiliaria (Vallehermoso), servicios (Valoriza), concesiones (Sacyr concesiones), patrimonio (Testa) e inversiones (participación en Repsol). Ésto implica que no se debe pensar en ella como una simple empresa de construcción, como muchas veces hace la prensa, si no que hay que analizar parte a parte cada área y luego mirar la empresa en conjunto:

-Construcción (incluyendo Somague): representa el 56% de las ventas con 1.950 millones en el año 2012. El EBITDA se sitúa en 115 millones y el beneficio neto en 55. Actualmente las ventas son 48% España y 55% internacional (Portugal 8%, Italia 7%, Angola 16%, Panamá 16%, Chile 4%) , pero su cartera de proyectos está más internacionalizada con España al 20%, y el resto fuera de nuestras fronteras, pero con un gran peso en Italia (30%).

-Promoción inmobiliaria: Es un área que afecta a las cuentas, pero que ante la mala evolución de la empresa el grupo ha decidido venderla. No se espera recibir ninguna suma, pues la deuda es tan abultada que finalmente entrará en concurso. Ante la falta de compradores ha empezado a venderla por partes, pero seguramente acabe con la entrega de activos a la banca acreedora, sin afectar a las cuentas de Sacyr.

-Servicios: bajo este paraguas Sacyr realiza sus actividades de agua, medio ambiente, servicios de mantenimiento y de construcción de industrias (plantas de energía y tratamiento de residuos). Representa el 30% del área de negocio, centrada en España y Portugal, pese a que es en este área en el que se centran los mayores esfuerzos de internacionalización. El EBITDA se sitúa en 180 millones de € y el Beneficio Neto en 12.

-Concesiones: Sacyr acumula concesiones en 22 autopistas, 6 hospitales, 2 intercambiadores de transporte, 2 líneas de metro, 1 aeropuerto en Murcia y 1 compañía de áreas de servicio (Neopistas). Su facturación el año pasado fue de 270 millones, pero esta previsto que este año llegue a 300. Su EBITDA se sitúa en los 100 millones y las amortizaciones e intereses llevan el Beneficio Neto a una pérdidas de 80 millones de €.

-Patrimonio: representada por Testa Inmobiliaria, es un área más independiente que el resto, pues cotiza en bolsa (aunque tan sólo el 1% que no posee Sacyr). Testa se dedica a alquilar oficinas, pisos, naves industriales, centros comerciales, … De esta empresa os hablaré en mi siguiente post, pues creo que es una compañía muy interesante. Los datos más importantes a tener en cuenta son su EBITDA de 120 millones y sus Beneficios Netos de 60.

-Inversiones: básicamente es el 9,5% que ostenta en Repsol, fue comprado en una época que todos los constructores se creían invencibles, y después de prácticamente suponer la quiebra de Sacyr, los bancos exigieron un ajuste, que fue aplicado a las cuentas de 2011 y 2012 que supusieron pérdidas por 1.600 millones de € sólo en el último año. Actualmente Sacyr posee 122 millones de acciones de la petrolera, acompañadas de una deuda de 2.350 (30% de la deuda total) a un coste de Euribor 6 meses + 3,5%.

En su conjunto Sacyr tuvo ventas por 3.600 millones en 2012, y para este 2013 éstas bajarán y dudo que superen los 3.400. El EBITDA se situó en en 500 millones el año 2012 y preveo que este año sea superior a 600. Por otra parte el coste financiero es muy alto, el año pasado fue de 400 millones y aunque ha bajado por la menor deuda y la bajada del Euribor, difícilmente baje de 330 millones. Si restamos del EBITDA la amortización, que al estar centrada en plazos de concesión y materiales tiene sentido que se reduzca el valor, el Beneficio Neto de la empresa puede quedar en 2013 cercano a los 120 millones de €, 0,25€ por acción. Aunque si que es verdad que está en pleno crecimiento, pues no sería difícil verlo por encima de 200 millones (0,45€) en los próximos años.

Si analizamos las previsiones área por área, como a mi parecer debe hacerse, vemos como es mucho más complicado de predecir el beneficio de la empresa en los próximos años:

-Construcción: Se ha de ir con mucho cuidado en el sector por su elevada volatilidad, pues depende de los grandes proyectos con los que logren hacerse. Otro problema de las constructoras es que ajustan mucho los precios de los proyectos, dejando los márgenes casi a 0 (margen EBITDA de 5% y de Beneficio Neto en 3%), lo que ante cualquier contratiempo les deja en una situación peligrosa. Es el caso de la propia SACYR, que esta tarde ha cancelado su proyecto estrella (ampliación del canal de Panamá) a medio hacer por unos costes superiores a los presupuestados y que se ha de analizar el impacto que las posibles penalizaciones y multas puedan tener sobre las cuentas de la empresa, que no serán pocas en el caso que no prospere la petición de incremento de precio.

-Servicios: en éste área la empresa desea crecer mucho, actualmente está centrado en España y Portugal, pero poco a poco crece a nivel internacional. En sectores de medio ambiente, limpieza y mantenimiento la competencia es muy elevada, por lo tanto los márgenes son escasos y las posibilidades de beneficio también. Pese a esto es un área necesaria, pues supone un valor añadido para la empresa y aunque los beneficios sean pequeños (1-2% sobre ventas), si se logra una gran cantidad de contratos, puede sumar una gran cifra.

-Concesiones: será otro pilar de la empresa, y tiene mucho potencial de crecimiento, pues parece ser que a nivel mundial la construcción de infraestructuras se licitará por concesiones. Por otra parte la mayoría de sus activos los tiene en sud-américa y España, países donde la seguridad jurídica está en entredicho. También es cierto que si antiguamente las concesiones se limitaban a autopistas, en la actualidad abarcan muchos más activos, y por ejemplo Sacyr ha entrado con fuerza en hospitales, lo que abre nuevas fuentes de negocio. En todo caso el problema es la inversión inicial muy fuerte y los cobros diferidos, que obligan a mantener una gran cantidad de deuda, hecho que comporta un gran riesgo.

-Patrimonio inmobiliario: entraré en más profundidad en el siguiente post, pero a grandes rasgos opino que la filial precisa de más independencia para poder dar números mejores. De todos modos aporta estabilidad ante la variabilidad de los otros negocios, con unos beneficios recurrentes muy estables y en continuo crecimiento.

-Inversiones: depende de la evolución bursátil de Repsol, y me parece (con criterios muy conservadores) que puede incrementar su valor anualmente a ritmos del 5% y a parte dar un dividendo del entorno de 1-1,20€. Si el Euribor no pasa de niveles del 2-3% Sacyr no tendrá ningún problema en pagar la deuda con los dividendos, y de cara al vencimiento el valor de la participación superará a la deuda, con lo que Sacyr obtendrá algunas plusvalías o refinanciará la deuda.

En cuanto a mi opinión general de la compañía es bastante positiva, pese a que mi valoración de cada área haya sido bastante crítica y tenga mis dudas sobre ellas, todas ellas se complementan y son necesarias. Las concesiones que se ganan se han de mantener (servicios) y se han de construir (construcción y rama industrial de servicios). Por lo tanto el futuro de la empresa depende básicamente de la evolución de las concesiones, sector con buenas expectativas pero que la competencia ha hecho reducir los márgenes. En otro sentido la participación de Repsol si que es prescindible, así como Testa, aunque esta última aporta resultados recurrentes y en la actualidad es el soporte financiero de la empresa.

Pese a que ha mejorado la dirección de la empresa, aún arrastra los problemas de la antigua dirección (presidida por Luis del Rivero), pues arriesgó mucho en licitaciones e invirtió a base de deuda, lo que dejó a Sacyr en una posición débil con demasiada deuda, situación que aunque ha mejorado, aún arrastra. Su deuda neta se sitúa en unos 6.800 millones (sin tener en cuenta los 1200 de Vallehermoso ni las deudas asociadas a otros bienes en venta), lo que es excesivo a todas luces teniendo en cuenta una EBITDA de 600 millones. De toda manera la situación no es tan mala como pueda parecer, pues 2.700 están ligados a la participación de Repsol y de Itínere, otros 1.000 millones están ligados a créditos hipotecarios de la filial Testa (respaldados por inmuebles con un valor muy superior) y otros 1.300 en el área de concesiones; el resto se divide entre la matriz, servicios y construcción.

Si algún lector ha mirado las cuentas oficiales presentadas por Sacyr verá que mis números no cuadran, que Testa tiene más deuda. Pero esto se debe a una estratagema que utilizó Sacyr para reducir el coste de su deuda. Debido al exceso de endeudamiento muchos bancos exigieron mayores garantías, así que Sacyr decidió pedir prestado a través de Testa (con una posición financiera mucho más saneada) y repartir el dinero a otras áreas a través de prestamos intragrupo.

En cuanto a la remuneración al accionista se ha visto forzada a reducirla, el año pasado no devolvió nada a sus accionistas, pero durante 2013 ha pagado 10 céntimos en “script dividend”. No parece que en el corto plazo el dividendo se pueda incrementar mucho más, pues el grupo ha de reducir su deuda.

Respecto al tema que nos concierne, ¿será Sacyr líder en bolsa en 2014? mi opinión es un tanto dudosa. Partiendo de la incertidumbre sobre el estrecho de Panamá, que puede traerle serios problemas de reputación a parte de multas, no parece que tenga ninguna estrategia bajo la manga; de todas formas tiene cartera suficiente de proyectos para poder mantener su situación actual. Sin tener en cuenta las posibles penalizaciones por Panamá, creo que su EBITDA puede llegar a 750 millones, con beneficios del entorno de 200-250 millones (70 Testa, 40 Repsol, 100 de la parte de concesiones, construcción y servicios, que como he comentado antes están muy ligadas), aproximadamente 0,50€ por acción. Si aplicamos un PER de 12-13, que me parece bastante conservador, el precio de la acción podría estar sobre los 6€ de aquí a 2-3 años. De esta forma estaríamos hablando de rentabilidades del 20% anuales, sin duda unas muy buenas cifras, pero reitero, esta pendiente de valorar el impacto de las sanciones por la obra de Panamá, que podría llegar a restarle un 10% anual. De todas formas creo que aún tiene cierto potencial alcista, pero dudo que rentabilidades como las de 2013 se puedan volver a ver en este valor.

*La información ha sido obtenida de la información pública publicada por la empresa, cualquier consulta no duden en comentar o enviar un correo electrónico ( bloganalisisvalor@gmail.com )