ENCE:
Energía y Celulosa
(ENCE) es una empresa en plena transformación, hasta hace 5 años
compraba bosques para hacer de la madera celulosa para papel. Ésto
le llevó a acumular deuda y no ser demasiado eficiente. Decidieron
cambiar su estrategia, de comprar bosques en Uruguay pasaron a vender
masa forestal para dedicarse cada vez más a la gestión de las
mismas, han tratado de buscar papeles con mercados más estables y
mayor valor añadido y centrando sus recursos en la gestión
eficiente de los recursos, creando plantas de biomasa para aprovechar
los deshechos forestales.
ENCE actualmente tiene
una capitalización en bolsa de cerca de 700 millones de €,
representados por unos 250 millones de acciones. Las ventas anuales
de la compañía se situaran este año por encima de los 850 millones
(3,4€/acción), distribuidos en un 70% celulosa y 30% energía. A
nivel de internacionalización, decir que es Española es únicamente
por la producción, pues exporta el 85% de la celulosa (90% de las
exportaciones muy repartidas por Europa).
A nivel de celulosa el
45% de las ventas proviene del papel tisú (papel higiénico, de
cocina, servilletas, pañuelos), que tiene una demanda muy estable y
ligeramente creciente, 30% impresión y estampación, 10% multicapa y
15% otras especialidades. El abanico de productos a mi parecer es
correcto, y aunque no se especifica la evolución año a año se
puede entender que las ventas son bastante estables en todos ellos.
Por otra parte, el área
que más incertidumbre genera hoy por hoy es la eléctrica, pues
están vendiendo la electricidad a precio prefijado con prima, lo que
de un momento a otro puede ser cortado por el estado y reduciría
significativamente los ingresos de éste área. De todas formas la
empresa ya ha dejado de invertir en este área en España (dónde
hasta ahora tienen centrada toda la producción). Al ser un área aún
en crecimiento (aún le queda potencial por explotar en las plantas
ya construidas), la bajada del precio de venta de la electricidad no
pondría en riesgo a la empresa, pues mis estimaciones son que no
afecte en más de 30-40 millones en el peor de los casos.
En cuanto a las cifras,
el EBITDA se sitúa en 140 millones (2012), aunque está en claro
ascenso, pues en los 9 primeros meses ya se ha superado, es de
esperar que en 2013 supere los 170 millones. El beneficio neto no es
algo en lo que la empresa deslumbre, pues en 2012 tuvo 43 millones de
€ y este año difícilmente pasará de 45-50 (algo menos de 20
céntimos por acción). Es debido a las amortizaciones que suponen
unos 60 millones al año y por los intereses de la deuda, que suponen
unos 18 millones anuales. Descontando estos efectos nos queda el
“cash-flow” operativo (generación de caja de su actividad), que
es de entorno a 120 millones anuales, unos 0,50€ por acción.
No se asusten por los
intereses de la deuda, es una de las empresas con mejor posición
financiera de la bolsa. Si quitamos la parte de los “project
finance” que se han utilizado para financiar las plantas de
biomasa, sin recurso a la matriz y que se pagan con los ingresos de
las propias plantas, la deuda neta se situaba en el tercer trimestre
en 99 millones de €, que con los “cash-flows” actuales se
podría eliminar en un año. Éste endeudamiento se basa en 250
millones en bonos con un interés fijo del 7,25% y vencimiento en
2020, compensado por 100 millones en efectivo y 50 en inversiones
financieras a corto plazo. Los niveles de deuda son lo
suficientemente bajos como para no preocuparse, aunque si que es
verdad que ENCE requiere de inversiones en mantenimiento que no le
permiten tener el 100% del “cash-flow” libre para reducir deuda,
aunque buena parte si.
Durante los últimos 2
años la empresa ha utilizado sus beneficios para reducir deuda (ya
la ha dejado en niveles más que correctos) y a la recompra de
acciones propias (algunas las ha amortizado y otras las ha repartido
a los accionistas). Éste verano la empresa vendió a dos socios
externos la autocartera, al parecer quieren utilizar el efectivo para
realizar inversiones. Todavía es una incógnita si mediante
adquisiciones de otras empresas o instalando fábricas propias en
otros países, pero lo que han reconocido es que crecerán fuera de
España. Por este cambio en la gestión de autocartera me puse en
contacto con la empresa, que me dijeron con muy buenas palabras que
harían lo que les diese la gana. Pero los accionistas o futuros
inversores no se asusten, los datos de la CNMV muestran que la
empresa ha seguido recomprando acciones propias, que en no mucho
sabremos si deciden amortizar o repartir entre accionistas.
En cuanto a la
retribución al accionista se ha basado en dividendos bajos (7
céntimos/año) complementado con entrega de acciones (no script
dividend, pues no da la opción entre efectivo o acciones) a nivel
del 4% anual y amortización de acciones propias (a niveles del 2%
anual).
Por todo ello mi opinión
de la empresa es bastante positiva, aunque hay diferentes frentes en
los que la empresa tiene riesgo:
- Remuneración de la parte eléctrica
- Evolución de la demanda de papel
- Parar la factoría de Pontevedra (una de las tres), que cumple la concesión en 2018 y está pendiente de alargamiento, aunque parece que no tendrá grandes problemas.
Por si ninguno de estos
asuntos por si sólo puede alterar la opinión de la empresa, pero de
juntarse los tres si que dejaría de ser tan rentable. Otro tema que
puede afectar a la decisión sobre entrar o no entrar en ENCE es el
increíble rally bursátil de los últimos dos años, prácticamente
triplicando el precio, lo que hace 2 años tenía una rentabilidad
del 25%, ahora ésta se ha visto reducida al 15%. Por otra parte la
historia de recompra de acciones nos ayuda a pensar que l reducirse
el número de acciones y si los planes de crecimiento son acertados,
esta rentabilidad podría subir hasta un 20%.
Otro factor que juega a
favor de esperar buenas rentabilidades es su composición
accionarial, pues dos familias (una de ellas son los Albertos,
entiendo que el nombre os frene) ostentan el 45% de la propiedad.
Parece que cualquier oportunidad de crecimiento se hará mediante
caja, no deuda, con lo que desean mantener robustez financiera, a mi
parecer un acierto, con lo que creo que ENCE, pese a su elevado
precio actual, aún tiene recorrido. Según mis cálculos* el precio
de la acción podría llegar a los 4-4,50€ en los próximos 4-5
años, de forma que aún tiene recorrido alcista.
La información ha sido
obtenida de la información pública publicada por la empresa,
cualquier consulta no duden en comentar o enviar un correo
electrónico ( bloganalisisvalor@gmail.com
)
*Cálculos basados en
“cash-flow” de 100-120 millones, dividendo de 0,10€ y recompra
de acciones a nivel de 5-7 millones de acciones anuales.
