SACYR:
Sin duda la “sorpresa”
positiva del año, con una rentabilidad del 140% en el año y del
200% desde mínimos se puede decir que la empresa ha cumplido con sus
accionistas. Muchos pueden pensar que tras estas cidras (pasar de
1,25€ a 3,75€) poco recorrido le puede quedar, pero la verdad es
que todos los analistas ponen al valor entre sus favoritos para el
año 2014, aunque todos los que llevamos un cierto tiempo invirtiendo
ya sabemos que no siempre aciertan los profesionales. A día de hoy
(1/1/2014) el capital está formado por 466 millones de acciones, que
a un precio de 3,77€ supone una capitalización bursátil de 1.800
millones de €.
En primer lugar hay que
decir que SACYR, no es una empresa, es más bien un grupo, que
sustenta su negocio en 6 áreas: construcción (Sacyr construcción),
promoción inmobiliaria (Vallehermoso), servicios (Valoriza),
concesiones (Sacyr concesiones), patrimonio (Testa) e inversiones
(participación en Repsol). Ésto implica que no se debe pensar en
ella como una simple empresa de construcción, como muchas veces hace
la prensa, si no que hay que analizar parte a parte cada área y
luego mirar la empresa en conjunto:
-Construcción
(incluyendo Somague): representa el 56% de las ventas con 1.950
millones en el año 2012. El EBITDA se sitúa en 115 millones y el
beneficio neto en 55. Actualmente las ventas son 48% España y 55%
internacional (Portugal 8%, Italia 7%, Angola 16%, Panamá 16%, Chile
4%) , pero su cartera de proyectos está más internacionalizada con
España al 20%, y el resto fuera de nuestras fronteras, pero con un
gran peso en Italia (30%).
-Promoción
inmobiliaria: Es un área que afecta a las cuentas, pero que ante la
mala evolución de la empresa el grupo ha decidido venderla. No se
espera recibir ninguna suma, pues la deuda es tan abultada que
finalmente entrará en concurso. Ante la falta de compradores ha
empezado a venderla por partes, pero seguramente acabe con la entrega
de activos a la banca acreedora, sin afectar a las cuentas de Sacyr.
-Servicios: bajo este
paraguas Sacyr realiza sus actividades de agua, medio ambiente,
servicios de mantenimiento y de construcción de industrias (plantas
de energía y tratamiento de residuos). Representa el 30% del área
de negocio, centrada en España y Portugal, pese a que es en este
área en el que se centran los mayores esfuerzos de
internacionalización. El EBITDA se sitúa en 180 millones de € y
el Beneficio Neto en 12.
-Concesiones:
Sacyr acumula concesiones en 22 autopistas, 6 hospitales, 2
intercambiadores de transporte, 2 líneas de metro, 1 aeropuerto en
Murcia y 1 compañía de áreas de servicio (Neopistas).
Su facturación el año pasado fue de 270 millones, pero esta
previsto que este año llegue a 300. Su EBITDA se sitúa en los 100
millones y las amortizaciones e intereses llevan el Beneficio Neto a
una pérdidas de 80 millones de €.
-Patrimonio:
representada por Testa Inmobiliaria, es un área más independiente
que el resto, pues cotiza en bolsa (aunque tan sólo el 1% que no
posee Sacyr). Testa se dedica a alquilar oficinas, pisos, naves
industriales, centros comerciales, … De esta empresa os hablaré en
mi siguiente post, pues creo que es una compañía muy interesante.
Los datos más importantes a tener en cuenta son su EBITDA de 120
millones y sus Beneficios Netos de 60.
-Inversiones:
básicamente es el 9,5% que ostenta en Repsol, fue comprado en una
época que todos los constructores se creían invencibles, y después
de prácticamente suponer la quiebra de Sacyr, los bancos exigieron
un ajuste, que fue aplicado a las cuentas de 2011 y 2012 que
supusieron pérdidas por 1.600 millones de € sólo en el último
año. Actualmente Sacyr posee 122 millones de acciones de la
petrolera, acompañadas de una deuda de 2.350 (30% de la deuda total)
a un coste de Euribor 6 meses + 3,5%.
En
su conjunto Sacyr tuvo ventas por 3.600 millones en 2012, y para este
2013 éstas bajarán y dudo que superen los 3.400. El EBITDA se situó
en en 500 millones el año 2012 y preveo que este año sea superior a
600. Por otra parte el coste financiero es muy alto, el año pasado
fue de 400 millones y aunque ha bajado por la menor deuda y la bajada
del Euribor, difícilmente baje de 330 millones. Si restamos del
EBITDA la amortización, que al estar centrada en plazos de concesión
y materiales tiene sentido que se reduzca el valor, el Beneficio Neto
de la empresa puede quedar en 2013 cercano a los 120 millones de €,
0,25€ por acción. Aunque si que es verdad que está en pleno
crecimiento, pues no sería difícil verlo por encima de 200 millones
(0,45€) en los próximos años.
Si analizamos las
previsiones área por área, como a mi parecer debe hacerse, vemos
como es mucho más complicado de predecir el beneficio de la empresa
en los próximos años:
-Construcción: Se ha de
ir con mucho cuidado en el sector por su elevada volatilidad, pues
depende de los grandes proyectos con los que logren hacerse. Otro
problema de las constructoras es que ajustan mucho los precios de los
proyectos, dejando los márgenes casi a 0 (margen EBITDA de 5% y de
Beneficio Neto en 3%), lo que ante cualquier contratiempo les deja en
una situación peligrosa. Es el caso de la propia SACYR, que esta
tarde ha cancelado su proyecto estrella (ampliación del canal de
Panamá) a medio hacer por unos costes superiores a los
presupuestados y que se ha de analizar el impacto que las posibles
penalizaciones y multas puedan tener sobre las cuentas de la empresa,
que no serán pocas en el caso que no prospere la petición de
incremento de precio.
-Servicios: en éste
área la empresa desea crecer mucho, actualmente está centrado en
España y Portugal, pero poco a poco crece a nivel internacional. En
sectores de medio ambiente, limpieza y mantenimiento la competencia
es muy elevada, por lo tanto los márgenes son escasos y las
posibilidades de beneficio también. Pese a esto es un área
necesaria, pues supone un valor añadido para la empresa y aunque los
beneficios sean pequeños (1-2% sobre ventas), si se logra una gran
cantidad de contratos, puede sumar una gran cifra.
-Concesiones: será otro
pilar de la empresa, y tiene mucho potencial de crecimiento, pues
parece ser que a nivel mundial la construcción de infraestructuras
se licitará por concesiones. Por otra parte la mayoría de sus
activos los tiene en sud-américa y España, países donde la
seguridad jurídica está en entredicho. También es cierto que si
antiguamente las concesiones se limitaban a autopistas, en la
actualidad abarcan muchos más activos, y por ejemplo Sacyr ha
entrado con fuerza en hospitales, lo que abre nuevas fuentes de
negocio. En todo caso el problema es la inversión inicial muy fuerte
y los cobros diferidos, que obligan a mantener una gran cantidad de
deuda, hecho que comporta un gran riesgo.
-Patrimonio
inmobiliario: entraré en más profundidad en el siguiente post, pero
a grandes rasgos opino que la filial precisa de más independencia
para poder dar números mejores. De todos modos aporta estabilidad
ante la variabilidad de los otros negocios, con unos beneficios
recurrentes muy estables y en continuo crecimiento.
-Inversiones: depende de
la evolución bursátil de Repsol, y me parece (con criterios muy
conservadores) que puede incrementar su valor anualmente a ritmos del
5% y a parte dar un dividendo del entorno de 1-1,20€. Si el Euribor
no pasa de niveles del 2-3% Sacyr no tendrá ningún problema en
pagar la deuda con los dividendos, y de cara al vencimiento el valor
de la participación superará a la deuda, con lo que Sacyr obtendrá
algunas plusvalías o refinanciará la deuda.
En cuanto a mi opinión
general de la compañía es bastante positiva, pese a que mi
valoración de cada área haya sido bastante crítica y tenga mis
dudas sobre ellas, todas ellas se complementan y son necesarias. Las
concesiones que se ganan se han de mantener (servicios) y se han de
construir (construcción y rama industrial de servicios). Por lo
tanto el futuro de la empresa depende básicamente de la evolución
de las concesiones, sector con buenas expectativas pero que la
competencia ha hecho reducir los márgenes. En otro sentido la
participación de Repsol si que es prescindible, así como Testa,
aunque esta última aporta resultados recurrentes y en la actualidad
es el soporte financiero de la empresa.
Pese a que ha mejorado la
dirección de la empresa, aún arrastra los problemas de la antigua
dirección (presidida por Luis del Rivero), pues arriesgó mucho en
licitaciones e invirtió a base de deuda, lo que dejó a Sacyr en una
posición débil con demasiada deuda, situación que aunque ha
mejorado, aún arrastra. Su deuda neta se sitúa en unos 6.800
millones (sin tener en cuenta los 1200 de Vallehermoso ni las deudas
asociadas a otros bienes en venta), lo que es excesivo a todas luces
teniendo en cuenta una EBITDA de 600 millones. De toda manera la
situación no es tan mala como pueda parecer, pues 2.700 están
ligados a la participación de Repsol y de Itínere, otros 1.000
millones están ligados a créditos hipotecarios de la filial Testa
(respaldados por inmuebles con un valor muy superior) y otros 1.300
en el área de concesiones; el resto se divide entre la matriz,
servicios y construcción.
Si algún lector ha
mirado las cuentas oficiales presentadas por Sacyr verá que mis
números no cuadran, que Testa tiene más deuda. Pero esto se debe a
una estratagema que utilizó Sacyr para reducir el coste de su deuda.
Debido al exceso de endeudamiento muchos bancos exigieron mayores
garantías, así que Sacyr decidió pedir prestado a través de Testa
(con una posición financiera mucho más saneada) y repartir el
dinero a otras áreas a través de prestamos intragrupo.
En cuanto a la
remuneración al accionista se ha visto forzada a reducirla, el año
pasado no devolvió nada a sus accionistas, pero durante 2013 ha
pagado 10 céntimos en “script dividend”. No parece que en el
corto plazo el dividendo se pueda incrementar mucho más, pues el
grupo ha de reducir su deuda.
Respecto al tema que nos
concierne, ¿será Sacyr líder en bolsa en 2014? mi opinión es un
tanto dudosa. Partiendo de la incertidumbre sobre el estrecho de
Panamá, que puede traerle serios problemas de reputación a parte de
multas, no parece que tenga ninguna estrategia bajo la manga; de
todas formas tiene cartera suficiente de proyectos para poder
mantener su situación actual. Sin tener en cuenta las posibles
penalizaciones por Panamá, creo que su EBITDA puede llegar a 750
millones, con beneficios del entorno de 200-250 millones (70 Testa,
40 Repsol, 100 de la parte de concesiones, construcción y servicios,
que como he comentado antes están muy ligadas), aproximadamente
0,50€ por acción. Si aplicamos un PER de 12-13, que me parece
bastante conservador, el precio de la acción podría estar sobre los
6€ de aquí a 2-3 años. De esta forma estaríamos hablando de
rentabilidades del 20% anuales, sin duda unas muy buenas cifras, pero
reitero, esta pendiente de valorar el impacto de las sanciones por la
obra de Panamá, que podría llegar a restarle un 10% anual. De todas
formas creo que aún tiene cierto potencial alcista, pero dudo que
rentabilidades como las de 2013 se puedan volver a ver en este valor.
*La
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