Análisis de Testa Inmobiliaria

Testa Inmobiliaria:

Durante el análisis de Sacyr os comenté que tenía una subsidiaria patrimonialista que cotizaba de forma independiente en bolsa. Ésta empresa es Testa Inmobiliaria, con un capital de 115,5 millones de acciones de las cuales 114,5 millones pertenecen a Sacyr. El resto, apenas el 0,8% es free float. Más adelante les explicaré todos los inconvenientes que esto supone, pero antes déjenme hablarles un poco de Testa. La capitalización bursátil es muy variable, pues el bajo número de acciones en el mercado hace que su precio oscile mucho, se sitúa en torno a los 900 millones de €.

Cómo os dije en el post anterior, Testa se dedica a alquilar oficinas, centros comerciales, viviendas, hoteles, naves industriales, residencias y otros activos como aparcamientos. Los niveles de ocupación en el año 2012, a diferencia de otras empresas del sector, se mantenían en cifras de plena ocupación, con todos los activos entre el 96 y el 100% (salvo las naves industriales, con un 75%).

La cifra de negocios de Testa se situó el año pasado en 250 millones, su EBITDA (excluyendo los beneficios extraordinarios procedentes de la venta de un edificio de oficinas en Barcelona) en 200 millones de €. Por otro lado las amortizaciones por valor de 45 millones anuales y los gastos financieros de 35 hacen bajar los beneficios, dejando el beneficio neto (excluyendo extraordinarios) en torno a los 75 millones; 0,65€ por acción (a 7,75€/acción es una rentabilidad del 8,5% anual). Por otra parte el “cash-flow” libre es muy superior, cercano a los 100 (11,5% anual a este precio).

Activos:

-Oficinas: son su principal fuente de recursos, suponen unos ingresos anuales cercanos a los 160 millones, representando 2/3 del total de ingresos. Aunque la cantidad bajará, debido a la venta de sus edificios de Miami y París, que dejaran los ingresos anuales del área en 140 millones de €. Con activos únicamente en España, las oficinas se distribuyen 75% en Madrid y 20% Barcelona; sumando 375.000 m2. (Valor de mercado: 2.312 millones de €)

-Hoteles: 9 hoteles (3 Barcelona y Madrid, 1 Málaga, Jerez y Valencia), todos ellos arrendados a compañías multinacionales, suponen un 12% de los ingresos (30 millones de €) con 125.000m2 y 2079 habitaciones en total. (Valor de mercado: 437 millones de €)

-Centros comerciales: Porto Pi (Palma de Mallorca), Larios (Málaga), Complejo Princesa y Centro Oeste (Madrid), representa el 10% de las ventas (25 millones), en total 72.000 m2. (Valor de mercado: 313 millones de €)

-Viviendas: tanto edificios libres como de protección oficial y en concesión. Centradas la gran mayoría en Madrid aunque hay dos bloques en Guipuzcoa y Toledo; suma 115.000 m2 que generan ingresos anuales de 13 millones. (Valor de mercado: 293 millones de €)

-Residencias: Sector en el que acaban de entrar y tienen intención de crecer, únicamente tienen dos activos (La Coruña y Madrid) que suman a penas 10.000 m2 y aportan rentas por 1,9 millones de €. (Valor de mercado: 21 millones de €).

-Centros logísticos: repartidos en el corredor entre Madrid y Barcelona (Coslada, Guadalajara (3), Zaragoza y Barcelona) dispone de 210.000 m2 ocupados al 75% y que le proporcionan rentas anuales de 8,6 millones de €. (Valor de mercado: 118 millones de €).

En cuanto a la situación financiera, si descontamos la deuda con la que ha hecho el préstamo a la matriz Sacyr (970 millones), se queda en torno a los 1.000 millones, cantidad muy asumible teniendo en cuenta el “cash-flow” libre de 100 millones podemos considerar que tiene una posición financiera bastante conservadora, pues a penas representa un Loan-to-Value del 30%. Por otra parte Testa se ha endeudado para hacer un préstamo de 970 millones a la matriz Sacyr, a un interés de Euribor+2,5% i Euribor+3%. Al recibir más interés del que paga éste préstamo le ayuda a reducir sus gastos financieros.

En mi opinión Testa es una de las mejores patrimonialistas: por los altos niveles de ocupación (muy por encima del resto de patrimoniales cotizadas) y por su sólida situación financiera. Por otra parte creo que en los últimos años ha cometido ciertos errores, como la llamada “rotación de activos” que no es más que vender edificios para obtener beneficios extraordinarios que aumentan el beneficio. No estoy diciendo que nunca se vendan ciertos edificios, pero si que es verdad que las empresas patrimonialistas se han de dedicar a poseer edificios y no a especular con ellos.

Debido a la venta de dos edificios (Miami y París) las rentas anuales y el EBITDA bajarán, quedándose las ventas en torno a 220 millones y el EBITDA en 175, pero no creo que tenga un gran efecto en el beneficio neto, pues los gastos financieros y la amortización se verán reducidas.

En cuanto a la retribución al accionista vemos que en los últimos años ha sido un tanto errática, pero que en el último año ha sido de 0,44€, aproximadamente un 50 millones de €. La rentabilidad (con acciones a 7,75€) es del 5,7%, bastante más alta que la habitual en el sector patrimonialista. Ésto se debe a las necesidades de efectivo de su accionista Sacyr, que presiona para obtener más dividendo. Según mi parecer, sería mucho más provechoso para los accionistas minoritarios que se hiciesen programas de recompra a la participación de Sacyr, ya que ésta a penas perdería participación y los minoritarios verían aumentada su participación.

Si tenemos en cuenta “cash-flows” libres de aproximadamente 100 millones, con una retribución al accionista de 50 millones anuales y manteniendo el “”Loan-to-value” en el 30%, la inversión anual en nuevos proyectos podría estar en 75 millones anuales, cifra suficiente para comprar un edificio de oficinas o incluso dos pequeños. También creo que Testa debería crecer en las otras áreas sobretodo en hoteles, residencias y viviendas, pues es muy interesante el amplio abanico del que dispone y estos sectores parecen muy estables y en crecimiento. Con dichas inversiones y ligeros incrementos anuales de las rentas, no es descabellado pensar en incremento de ventas del orden del 5-7%, unos 12 millones anuales, los beneficios anuales se incrementarían del orden del 10% anual. El crecimiento también sería interesante en un punto de vista internacional, pues ahora mismo tienen el 100% de los activos en España, y la adquisición (ya sea directamente de propiedades o tomando posiciones en REITs extranjeros) aportaría diversificación y mayores posibilidades de crecimiento.

Sin duda creo que éste es el camino correcto para toda empresa patrimonialista: repartir algunos dividendos (o recompra de acciones), mantener la deuda controlada e incrementar el portafolio de activos. Pero aquí viene el problema, Sacyr los últimos dos años se ha visto obligada a reducir su endeudamiento y dependencia de los bancos, y como Testa se consolida al 100% la ha implicado en este cometido. En los últimos dos años y en la actualidad las empresas como Testa deberían estar comprando activos, pues están baratos y pueden obtener crédito a buen interés, pero el caso es que ha hecho todo lo contrario, vender edificios.

Otro factor importante es el precio de liquidación, que es lo que obtendrían los accionistas si la empresa hoy cerrase, vendiese todos los activos, pagase deudas y repartiese el sobrante a los accionistas. Si tenemos en cuenta que las construcciones se vendiesen con un descuento del 15% sobre la valoración (porcentaje muy conservador) la cantidad que se repartiría sería de aproximadamente 20€ por acción. No quiero decir que 20€ sea el precio al que debería cotizar, pero si que es una cifra que los accionistas deben tener en cuenta.

Por lo tanto creo que es una brillante empresa, siempre y cuando Sacyr le dote del 100% de independencia. En este caso, si la empresa puede crecer libremente, no sería descabellado pensar en precios de la acciones en torno a los 15-17€ en los próximos 5 años. De ser así la rentabilidad anual se situaría en el 20% y si sumamos los dividendos al 25%. Cifras muy elevadas que seguro que emocionan a más de uno.

De todas formas no creo que esta sea la rentabilidad final, pues sería en caso de que Sacyr y los gestores de Testa acertasen con la que a mi parecer es la política correcta. Sin embargo creo que una rentabilidad del 10% (15% con dividendos) si que es mucho más conservadora, pues únicamente necesita de no hacer nada y mantener sus ventas en estos niveles.

Por otra parte un aviso, no se asusten, pero muchos días Testa no  marca precio en bolsa, y los días en los que se registra alguna la variación de 6-7%, ésto se debe al reducido número de acciones en "free float". Sin duda es un gran inconveniente, pues cursar una orden es mucho más complicado y el precio al que se ejecuta no suele ser el pensado, es muy importante cursarlas con límite de precio y no a mercado.

La información ha sido obtenida de la información pública publicada por la empresa, cualquier consulta no duden en comentar o enviar un correo electrónico ( bloganalisisvalor@gmail.com ).