Análisis de Tubos Reunidos

Tubos reunidos:

Tubos Reunidos es una empresa industrial que se dedica a hacer tubos metálicos, más concretamente se ha especializado en tubos de acero sin soldadura que es muy utilizado en la industria energética. También realizan tubos para la fabricación de automóviles y construcción, aunque la empresa se está centrando en la rama de petróleo, gas, energía y petroquímica en general (80% de las ventas).

El capital de la empresa está formado por aproximadamente 175 millones de acciones, que cotizadas al precio actual de 2€ suponen una capitalización de aproximadamente 350 millones de €. Por lo tanto estamos hablando de una empresa relativamente pequeña a nivel de cotización. Las ventas anuales son de 370 millones de € (2013) con un EBITDA de 42 millones y resultado neto de 6,6 millones.

Como he comentado antes las ventas el año 2013 fueron de 350 millones de €, lo que supone un descenso del 28% (Vs 2012, 475) y centradas el 81% en el sector energético (petróleo, gas, energía y petroquímica). Las ventas se distribuyen por zonas en: 45% Europa, 30% Norteamérica, 22% Asia, con lo que está suficientemente diversificada a nivel geográfico. En lo referente a los segmentos de productos, el 65% de las ventas son de tubos industriales (hasta 7”) y el 35% en tubos de gran diámetro (hasta 24”).

La cuenta de resultado nos muestra un EBITDA de 42 millones de € (0,24€/acción), lo que supone un margen del 12% sobre ventas. La cifra ha crecido respecto al 10'7% del año anterior, aunque ha reducido la cantidad (50 millones en 2012) debido a las menores ventas. Esta bajada se debe en parte a una parada de la producción para mejorar la productividad y también debido al cambio de mercado, pues están abandonando segmentos más maduros para centrarse en productos “prime” con mayores márgenes (en este segmento crecieron en el último trimestre un 12%).

Si descontamos las amortizaciones (25 millones) i el coste financiero (de 11 millones, luego comentaré el balance) tenemos el resultado neto, que en el año 2013 fue de 6,6 millones de €, 0,0377€/acción, una rentabilidad de aproximadamente un 2%. Una rentabilidad tan baja no motivaría una inversión, pero si nos fijamos en el “cash-flow” (antes de inversiones) es de aproximadamente 30 millones (0,17€/acción), rentabilidad cercana al 9%. Ésta cifra tampoco es muy sorprendente, pues hay otras muchas empresas de las que se pueden obtener mayores rentabilidades.

En lo referido al balance, Tubos Reunidos tiene una deuda con bancos de 200 millones de € (4,5 veces EBITDA), que restándose el efectivo se queda en 175 millones. Los gastos de esta deuda son 11 millones anuales, lo que implica un coste financiero* superior al 6%, cantidad muy elevada y que debería bajar a niveles de 4-5%. En otro sentido es un balance que no implica mucho riesgo, pues la empresa genera suficiente efectivo como para atender a los pagos y reducirla, en el caso en que destinase todo su “cash-flow” a reducir deuda, en apenas 5 años la eliminaría.

Sin embargo, Tubos Reunidos está centrando sus recurso en diferenciar sus productos, tiene un proyecto para invertir 150 millones de € de 2011 a 2016, de los que ya lleva cerca de la mitad, por lo que es de esperar que en los próximos 3 años invierta casi toda la generación de caja en la diferenciación de productos. Tubos Reunidos se quiere centrar en el segmento “prime”, que ya en el cuarto trimestre ha aumentado un 12% sus ventas, por lo que es de esperar que las ventas se mantengan de forma recurrente sobre los 400 millones y el EBITDA supere el 13%, sobre los 50 millones, en el peor de los casos. Se me hace difícil prever el resultado neto, pues en el sector industrial juega un gran peso las amortizaciones, pero sin mucha dificultad rondará los 15 millones anuales (0,09€/acción) y una generación de caja anual de aproximadamente 40 millones (0,23€/acción), lo que supondría una rentabilidad superior al 10%.

En lo que representa a la retribución al accionista, se hace únicamente vía dividendo, repartiendo aproximadamente 2 céntimos al año (1%), cantidad más bien baja, pero hemos de tener en cuenta que supone el 40% del beneficio neto. Sin embargo, en una empresa con tanta generación de caja y un sector bastante estable, recomendaría hacer caja para poder adquirir nuevas factorías; en caso de no haber opciones atractivas reduciría deuda y recompraría acciones propias.

El potencial de crecimiento de la empresa puede venir de las nuevas exploraciones en búsqueda de fuentes energéticas, aunque en España seguramente se frene en seco la producción de factorías de cogeneración, pero a nivel internacional la búsqueda de gas esquisto puede suponer una gran oportunidad para la empresa. Sin duda parecen unas buenas perspectivas, pero no dejan de ser posibilidades y buenas intenciones que aún deben materializarse, el plan de inversiones se está cumpliendo, pero las ventas aún siguen bajas, si bien el aumento del EBITDA indica avances positivos.

En otro punto totalmente diferente, y sin ganas de precisar mucho por qué no dejan de ser meros rumores que han salido en prensa de segunda fila, se está hablando de una posible fusión con Tubacex. Las dos empresas son vecinas en proximidad de sus fábricas, y aunque sus negocios son muy parecidos (tubos de acero) no son competidores, ambas se han centrado en segmentos diferentes, pero ambas buscan segmentos de valor añadido. La unión de ambas puede recortar el gasto comercial y de servicios centrales, no tanto a nivel fabril, pero puede mejorar la percepción del producto por los clientes y aumentar las ventas. Es muy posible que sea debido a estos movimientos en el accionariado que el precio de la acción ha subido tanto en éste principio de año.

Mis perspectivas sobre esta empresa, pese a todas las dudas que pueda generar el cambio de ciclo, son bastante positivas, pues tiene una fuerte generación de caja que le abre diferentes opciones, aunque la más recomendable desde mi punto de vista sería la reducción de deuda, para posteriormente reducir capital mediante la recompra de acciones (siempre invirtiendo en I+D para mantener un buen catálogo de productos). Sobre la evolución en bolsa opino que de salir bien la estrategia (que parece que va a ser así) el precio podría situarse sobre los 3€ en los próximos 3-4 años, lo que dejaría la rentabilidad sobre el 10% anual, una cifra que es bastante inferior a otras empresas que hemos analizado anteriormente, pero hay que tener en cuenta la fuerte subida de los últimos meses y los rumores de fusión, que han hecho más cara su compra.

La información ha sido obtenida de la información pública publicada por la empresa, cualquier consulta no duden en comentar o enviar un correo electrónico ( bloganalisisvalor@gmail.com ) o en Twitter (@analisisenvalor).

* He obtenido el coste financiero dividiendo el resultado financiero entre la deuda neta (RF/DN), debido a que la empresa no facilita el coste medio de la deuda.

Barón de Ley

Baron de Ley

Una empresa que pasa desapercibida por muchos inversores, tiene una capitalización bursátil de 340 millones de €, representados por 5 millones de acciones a un precio de aproximadamente 67€ por acción, aunque descontando la autocartera apenas hay 4,8 millones de acciones.

Barón de Ley es un grupo que posee diferentes empresas vinícolas, aunque no toma participaciones si no que crea empresas desde cero y participadas al 100%. La empresa se dedica a la venta de vino (D.O. Rioja) y de jamón, aunque ésta última área solo representa el 5% de la facturación del grupo.

El total de ventas del grupo (año 2012) fue de 80 millones de €, con unas exportaciones cercanas al 50%. El segmento en el que operan es de vino con Denominación de Origen La Rioja, gracias a ello el margen con el que operan es bastante alto (43%), generando un EBITDA anual de 35 millones (7,30€ por acción). El “cash-flow” (beneficio neto descontando amortizaciones y depreciación) es de 32 millones anuales (6,7€ por acción), y puede ir casi por completo a fortalecer el balance, debido a que la inversión anual es muy reducida, para mantener su actividad sólo gasta 3 millones anuales (2 para la compra de barricas). El beneficio neto se sitúa en 18,3 millones de €, aproximadamente 3,80€ por acción.

En cuanto al balance, tiene una posición financiera positiva de 80 millones (17€/acción). Partiendo de esta situación de solvencia (sólo debe el 30% de sus activos), únicamente se le puede reprochar el riesgo que corre al tener 90 millones financiados a corto plazo, lo que implica un riesgo innecesario teniendo en cuenta la solvencia y resultados de la empresa. Ésta posición financiera ha llevado a la empresa a obtener un resultado financiero positivo de más de 1,5 millones de €. Por lo que se puede entender al mirar la evolución de los balances de éste último año, el “cash-flow” lo está destinando a la recompra de acciones y no a la reducción de deuda. En el sector en el que opera es lógico la acumulación de existencias, que en el balance representa el 25% con 80 millones de €. Es de destacar la inversión en renta fija y deuda pública española e irlandesa, por valor de 120 millones de € y representativa de más de un tercio del balance, convirtiendo así a Barón de Ley en una empresa más financiera que vinícola.

En cuanto a la evolución de la empresa, sus ventas son relativamente estables, aunque en 2013 han bajado sus ventas en torno a un 3% (cifra en la que también ha bajado su beneficio neto). De todas formas estas variaciones son muy comunes en el sector del vino (y en toda la agricultura en general), debido a las variaciones climáticas. No creo que sea algo que deba preocupar, pues el sector del vino español goza de gran popularidad y año tras año están vendiendo a más países, aumentando su mercado, hechos que se demuestran con un aumento del 10% de las exportaciones en lo que llevamos de año.

La retribución al accionista no existe de forma directa, si no que se realiza a través de recompra y amortización de acciones. La empresa utiliza los fondos generados año a año, o a la adquisición/creación de nuevos marcas de vino o a la recompra de acciones, debido a que en los últimos años no ha realizado grandes inversiones inversiones en crecimiento, ha comprado acciones propias a niveles de 130.000 acciones/año, destinando aproximadamente 5-6 millones de € al año. El sobrante se ha destinado a la inversión en renta fija y deuda pública española e irlandesa, hay que precisar que 75 millones vencen en 2014, será interesante saber si los destinarán a fortalecer su cartera de viñedos o si por su contra se reinvertirán en productos financieros.

No soy un gran entendido en vinos y no soy capaz de prever las ventas de los próximos años, pero siendo conservador, no creo que sea descabellado pensar en que las ventas se mantendrán constantes, incluso con algún incremento, llegando en el plazo de 5 años a ventas de 100 millones (implicaría un crecimiento anual del 5%). Si tenemos en cuenta unos costes constantes (que el incremento de ventas sea por precio y no por cantidad), el EBITDA se situaría en 50 millones de € y el beneficio neto por encima de los 30. Teniendo en cuenta una cantidad de acciones de 4,3 millones, el EBITDA sería de 11,70€ por acción y el beneficio neto estaría en 7€/acción, generando así una rentabilidad por “cash-flow” superior al 15% y de un 10% en el beneficio neto (teniendo en cuenta que se compra la acción a precios actuales).

Éstas proyecciones pueden variar totalmente, pues si la empresa destina los recursos que ahora tiene en inversiones financieras (150 millones) a la adquisición de nuevas marcas, las ventas podrían incrementarse hasta los 200 millones, y de conservar los márgenes actuales la generación de caja anual se situaría en los 70 millones, 17€/acción, que implicaría una rentabilidad a precios actuales del 25%. Sin duda la empresa tiene recursos suficientes para dicho crecimiento, aunque también creo que se debería reducir la deuda financiera (100 millones). La empresa no tiene mucho seguimiento por parte de la prensa, por lo que no he logrado ver ningún rumor sobre que hará con éstos recursos.

Mi recomendación (sin ser un entendido en el sector) estaría más encaminada a la diversificación, aunque manteniendo algunas inversiones que fortalecen el balance, la empresa ha de dedicarse a su negocio “core”, que no es la inversión si no los productos agrícolas. En éste sentido creo que tendría mucha lógica el crecer en el segmento de embutidos/jamones e incluso el sector del aceite, siendo una empresa de alimentación con alto valor añadido y complementariedad entre sus productos. La empresa goza de recursos suficientes, y dispone de una importante generación de caja que le permitiría invertir anualmente 50 millones de € durante los próximos 5 años, y aún así tener inversiones financieras por más de 100 millones de €.

Teniendo en cuenta todas éstas cifras, y de seguir con la actual política de compra, no es disparatado pensar que en 5 años la empresa tenga 4,3 millones de acciones y una generación de caja anual de 50-60 millones de €, cerca de 13€ por acción. Con estas cifras y el balance conservador, se puede pensar en capitalizaciones del entorno de 500 millones de €, que dividido entre las 4.300.000 que preveo tengan de aquí 5 años, implicaría precios de 115€/acción. De cumplirse éstos cálculos, que a mi parecer son bastante conservadores, estaríamos viendo rentabilidades anuales del 10%, que pueden ser incluso mayores si la empresa acierta en sus inversiones de crecimiento.

La información ha sido obtenida de la información pública publicada por la empresa, cualquier consulta no duden en comentar o enviar un correo electrónico ( bloganalisisvalor@gmail.com )

Análisis de Nicolás Correa

Nicolás Correa:

Con una capitalización bursátil inferior a 18 millones de € es una de las empresas (si no la más) más baratas de la bolsa española, está capitalizada por 12,3 millones de acciones a un precio aproximado de 1,5€.

Nicolás Correa es un grupo industrial basado en 3 áreas: calderas, cuadros eléctricos y fresadoras, más centrado en la última área. La estructura del grupo está basada en tener posiciones de control en las filiales industriales, actualmente formada por 4 empresas: Hypatia, 95% (fresadoras simples), Electrónica, 100% (cuadros de electricidad), Calderería, 90% (calderas) y Kunming, 55% (fresadoras para el mercado chino).

En este punto creo que debería especificar más los datos de cada empresa, pero Nicolás Correa no realizó el informe anual de 2012, con lo que el último del que tenemos información de sus áreas es el de 2011. Ante tal falta de información se me hace imposible dar una recomendación clara, pues para ello he de saber los progresos de sus áreas, que no se especifican en ninguna de las cuentas publicadas.

Por otra parte, si atendemos a los resultados trimestrales (3º), el resultado consolidado alcanza los 700.000€, cifra que de mantenerse la tendencia en el 4º trimestre llegaría al millón suponiendo una rentabilidad anual del 6%. Por otra parte parece que el resultado esta incrementando con fuerza, y tiene bastantes probabilidades de llegar a cifras de entorno 3-4 millones el año próximo, que situarían la rentabilidad a precios actuales en el 20%.

Pero así como en otras entradas he estado bastante seguro y he dado cifras muy conservadoras, en este caso no estoy nada seguro. La evidente falta de información no ayuda, pero el sector en el que opera tampoco. En el área industrial se precisa de una gran inversión para poder ofrecer a los clientes los mejores productos, y según mi opinión, los 2 millones anuales que destina a I+D seguramente no sean suficientes para competir a nivel internacional. Mucha competencia puede venir de la impresión en 3D, sector en el que se necesita de grandes inversiones de las que Nicolás Correa carece.

En cuanto al balance es bastante adecuado (60% deudas, 30% deuda bancaria), pero es muy variable, pues con activos por 70 millones de € y Patrimonio Neto por apenas 33, en caso de encadenar un par de años malos como 2012 (perdió 7 millones de €) dejaría a la empresa cerca del cierre. Pero ello también puede suponer grandes beneficios en caso de mejora de los resultados, ya que está bastante bien financiada y en caso de mejorar resultados podría tener bastante crédito bancario a su disposición para financiar crecimiento.

En cuanto a la evolución bursátil, ha sido brillante los últimos 6 meses, en los que más que duplicado su valor bursátil. Sin ninguna duda se debe a los beneficios que registró en los trimestres anteriores, que esclarecieron el futuro de la empresa para muchos inversores, pero según mi parecer aún quedan muchas incógnitas por resolver. Sin información sobre áreas de crecimiento o previsión de resultados (me he puesto en contacto con la empresa y me han dicho que no disponían de ello) me es muy difícil ver recorrido a este valor. Pero sin duda creo que tiene dos posibles soluciones: aumentar los beneficios a niveles de 3-4 millones y poco a poco crecer, de forma que el precio de la acción lo situaría por los 6-8€ o quedarse estancada en cifras cercanas a beneficio 0 y el precio se quedase estancado o se liquidase la empresa.

Por ello, y como esta entrada se debe a una consulta directa, creo que es un valor con mucho potencial, pero a la vez con mucho riesgo, así que yo tomaría posiciones, pero con cantidades reducidas y según se fuesen publicando resultados que indiquen crecimiento.

La información ha sido obtenida de la información pública publicada por la empresa, cualquier consulta no duden en comentar o enviar un correo electrónico ( bloganalisisvalor@gmail.com )

Análisis de BME

BME

Éstas son las siglas de Bolsas y Mercados Españoles, el operador de los mercados de valores y productos financieros del mercado español. En otras palabras, por cada operación que realizan en bolsa española BME les cobra una comisión. Aunque sea un sector liberalizado, se necesita una gran inversión inicial y la empresa es lo suficientemente eficiente como para que nadie logre hacerlo mejor (en comparación con el resto de empresas del sector), con lo cual podríamos tratar a la empresa como “monopolista”.

BME está formada por 83,6 millones millones de acciones, que al precio actual de 30€/acción suponen una capitalización bursátil de 2.500 millones de €. En comparación con las gestoras de otros países (Deutsche Börse o el NYSE americano) tiene un tamaño mucho menor por el mercado más pequeño en el que opera. Las ventas del año 2012 se situaron en 296 millones de €, un 8% menos que la cifra del año anterior debido al menor volumen de negociación. El EBITDA de 2012 estuvo en 197 millones, 25 millones inferior al de 2011, también debido al menor volumen, que dejó el beneficio neto en 135 millones de € (1,61€/acción) por los 155 de un año antes. Con estos resultados la rentabilidad actual se situaría alrededor del 5,3%, cifra bastante baja en comparación con otras empresas de la bolsa española.

No se asusten por estas bajadas, pues parece que la cifra se ha estabilizado y los mayores niveles de negociación apunta a que volverá a niveles previos a la crisis, aunque en 2013 seguirá estando en niveles cercanos o inferiores a 2011. Las cifras del año 2008, que seguramente serán hacia las que tienda fueron de: ventas (350), EBITDA (250) y Bº Neto (190). También hay que destacar que durante la crisis ha mejorado más aún el ratio de eficiencia (% de costes sobre ventas), situándolo en un 32% cuando la media del sector está en el 47%.

En cuanto a la posición financiera es difícil de analizar siguiendo las ratios normales, pues tiene un gran peso de activos financieros de terceros a causa de su propio negocio, pero en el último informe trimestral disponía de una caja neta de 240 millones de €, aproximadamente 2,90€ por acción. El efectivo de la empresa lleva 3 años disminuyendo, y esto se debe a que pese a la bajada de beneficios se sigue repartiendo el mismo dividendo (1,97€/acción), lo que año tras año erosiona el balance de la empresa. Por ahora no es preocupante debido a que tiene cojín suficiente y la cuenta de resultados parece que mejora.

Respecto al tema de los dividendos es posiblemente el hecho distintivo de BME, incluso después de que haya subido un 40% en pocos meses sigue estando en la lista de mayores pagadoras de dividendo, con una rentabilidad anual bruta de 6,5%. Quizás ahora no deje boquiabierto a muchos inversores, pero en 2012 llegó a 14€ la acción, lo que suponía un 14% de rentabilidad. BME los últimos 5 años ha pagado 1,97€ anuales, divididos en 4 pagos, y parece que la cifra se mantendrá estable por los próximos 3-4 años, pues los beneficios han de subir y seguramente la empresa querrá ahorrar para incrementar caja.

Respecto a los dividendos, no ahora pero si hará un par de años, se comparaba a BME con Telefónica por la cuantía que pagaban y su pay-out, hecho que a mi me parece un grave error. Telefónica está en el sector de las telecomunicaciones, dónde hay innovación constante y ha de destinar inmensas cantidades al mantenimiento y desarrollo de nuevas líneas, mientras que el negocio de BME no le obliga a invertir cifras tan elevadas, simplemente con mantener los sistemas operativos es suficiente. Por ello, pese a tener un pay-out similar, BME acumulaba caja que ahora le ha permitido mantener el dividendo, mientras que Telefónica acumulaba deuda que ahora le ha llevado a cancelar el dividendo.

En cuanto al futuro de BME opino que a medida que se recupere el volumen de negociación, que sin duda lo hará y lo está haciendo, se volverán a ver las ventas de los años 2007-2008 en torno a los 375 millones de euros, que manteniendo los costes en niveles actuales pueden llevar el EBITDA a los 275 millones. Una vez descontados los impuesto el Beneficio Neto rondaría los 200 millones anuales (2,40€/acción), lo que a precios actuales es una rentabilidad anual del 7,8%. En el ámbito de dividendos no creo que cambie mucho, podría llegar a los 2-2,20€, pero lo que no espero es que se baje el dividendo.

En cuanto a posibilidades de crecimiento, la empresa está tratando de buscar nuevos negocios como la asesoría, pero también está tratando de atraer más empresas al mercado bursátil (MAB, socimis,...). De todas formas creo que el crecimiento en España es bastante limitado y que debería de crecer a nivel internacional comprando pequeñas participaciones en NYSE o Deutsche Boerse. En caso de que la empresa decida permanecer en España (lo que también es lógico dado su tamaño) recomendaría que los dividendos se mantuviesen sobre los 2€/acción y el sobrante se destinase a recompra de acciones, ya que desde un punto de vista de inversión a largo plazo es más rentable para el accionista.

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Análisis en INDITEX:

INDITEX:

Industria del Diseño Textil, así es el nombre completo de la empresa encabezada por Zara. Inditex desde su salida a bolsa ha dado muchas alegrías a sus accionistas, pero ha sido sobretodo en éstos últimos 5 años, mientras el resto de empresas luchaban por la subsistencia, cuando Inditex ha augmentado su valor en un 400%. Sin duda habrá hecho feliz a más de un accionista, y el mayor exponente es Amancio Ortega, 4º más rico del mundo gracias al 60% que ostenta de la empresa que él mismo fundó en 1975.

Por si alguien no lo sabe, la empresa se dedica al mundo de la moda, ofertando diferentes estilos a través de 8 marcas (Zara, Zara Home, Pull and Bear, Massimo Dutti, Bershka, Stradivarius, Oysho y Uterqüe). Parece un poco raro que una empresa pueda destacar en un sector tan maduro cómo el textil, pero la gran inovación que trajo al mundo de la moda fue la creación del “fast fashion” a precio asequible. El concepto no es otro que reducir el tiempo entre el diseño y la venta en tienda, de forma que puedes decidir la producción en base a lo que estás vendiendo y predecir mucho mejor la tendencia del consumo.

Esto puede parecer muy obvio, pero el hecho es que Inditex ha sido la primera firma que lo ha logrado, reduciendo el tiempo entre diseño y comercialización a unas 3 semanas. Esta mayor rotación elimina los costes de almacenamiento y reduce los errores de diseño. El punto fuerte de la empresa es la logística, siendo capaz de llevar desde el almacén (únicamente en España) a la tienda de cualquier lugar del mundo en 24-48 horas. Hoy en día el modelo de negocio se estudia en las escuelas de negocio de todos los paises, al ser un ejemplo en cuanto a distribución y almacenaje.

Otra de las características de la empresa es facilidad para entrar en nuevos mercados, se ubica en calles muy transitadas (no es necesaria publicidad) y al tener los almacenes centralizados en España tampoco tiene ningún coste en cuanto a centros de distribución. Esto a ayudado al rápido crecimiento de la empresa, abriendo 400 locales al año en lugares muy diversos y alcanzando más 6.250 tiendas. Por otra parte también dispone de venta por internet en diversos países.

El capital de Inditex está formado por 623 millones de acciones, que al precio de 119€ significa una capitalización bursátil de 74.150 millones de €, una de las más elevadas de toda la bolsa española. Las ventas anuales son de aproximadamente 16.000 millones de €, han crecido en los últimos años a niveles del 10% anual y se espera que en los próximos años el crecimiento también se sitúe en el 5-10%. El EBITDA de 2012 quedó en 3.900 millones, margen cercano al 25% sobre ventas, que muestra la fortaleza de su sistema de negocio. No se esperan grandes cambios en el EBITDA, pues es de esperar que evolucione creciendo un poco más que las ventas. En cuanto al resultado neto se queda en 2.370 millones (3,80€/acción aproximadamente). El “cash-flow” la propia empresa lo cifra en 3.250 millones (5,20€/acción).

En cuanto al balance de la empresa es importante destacar la caja neta de 4.000 millones (representa 6,40€/acción), cifra que demuestra su solidez financiera. Sin embargo esta solidez a penas se refleja en el resultado, pues el resultado financiero es positivo en 14 millones de €. Creo que es un aspecto a mejorar de la empresa, pues tiene todo el efectivo invertido a corto plazo y a interés muy bajo. Inditex lo hace de esta forma para que en caso de que surja una ganga inmobiliaria pueda comprarla, pero seguramente sea mejor en ese caso pedirlo prestado. Hay que tener en cuenta que la empresa, una vez descontada la retribución al accionista y la inversión anual en crecimiento de 1.000 millones, genera caja a un ritmo de 1.000 millones anuales (20 millones por semana). Estoy seguro que con una buena gestión del efectivo Inditex podría sumar otros 120 millones de € a su resultado neto.

La inversión que antes les comentaba se sitúa sobre los 1.000millones anuales, y es básicamente inversión en modernización de los centros logísticos y en apertura de nuevas tiendas. Este crecimiento de tiendas está en torno a 400 nuevas aperturas anuales. Por otra parte, si surge alguna opción de compra a buen precio de algún local “emblemático” dónde abrir una tienda también invierte.

En cuanto a la política de retribución al accionista se basa en un dividendo creciente (en 2013 fue de 2,20€) y se espera que siga creciendo al mismo ritmo que el Beneficio Neto, con un pay-out cercano al 50%. Por otra parte la empresa no suele recomprar acciones, y en este caso lo veo correcto, puesto que con las acciones en máximos históricos carece de sentido gastarse toda la caja en recomprar apenas el 7% del capital.

Si tenemos en cuenta el beneficio neto y un precio por acción de 119€, la rentabilidad anual se sitúa en el 3,2%, cifra muy inferior a otras empresas cotizadas. Si tenemos en cuenta el “cash-flow” la rentabilidad aumenta hasta el 4,4%, siendo también inferior al resto de cotizadas. Éstas cifras son debidas a las brillantes perspectivas de crecimiento, pues actualmente no supone ni el 1% de las ventas mundiales de ropa. Pero mi opinión es que muchos se han pasado de frenada, por más que la empresa sea brillante y tenga expectativas de incrementos de beneficio, no es excusa para comprarla a cualquier precio. A mi parecer Inditex ha sido vista como un valor refugio, lo que ha hecho que cuando las cosas iban mal, la gente invirtiese, pero ahora que parece que la confianza vuelve al resto de valores, la gente poco a poco exigirá más rentabilidad, lo que hará que el el precio de Inditex no suba tanto como los demás.

Mi perspectiva como empresa es muy buena, pero como inversión considero que un PER de 31 es muy elevado, y que en el largo plazo debería tender a cifras de PER entre 15 y 20, de continuar el beneficio neto creciendo al ritmo de los últimos años y con un PER de 17,5 el precio de la acción en 5 años estaría muy cercano al actual*.

*crecimiento anual del beneficio de 12,5%: en 5 años: 4.200 millones anuales de beneficio neto.

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Análisis de Testa Inmobiliaria

Testa Inmobiliaria:

Durante el análisis de Sacyr os comenté que tenía una subsidiaria patrimonialista que cotizaba de forma independiente en bolsa. Ésta empresa es Testa Inmobiliaria, con un capital de 115,5 millones de acciones de las cuales 114,5 millones pertenecen a Sacyr. El resto, apenas el 0,8% es free float. Más adelante les explicaré todos los inconvenientes que esto supone, pero antes déjenme hablarles un poco de Testa. La capitalización bursátil es muy variable, pues el bajo número de acciones en el mercado hace que su precio oscile mucho, se sitúa en torno a los 900 millones de €.

Cómo os dije en el post anterior, Testa se dedica a alquilar oficinas, centros comerciales, viviendas, hoteles, naves industriales, residencias y otros activos como aparcamientos. Los niveles de ocupación en el año 2012, a diferencia de otras empresas del sector, se mantenían en cifras de plena ocupación, con todos los activos entre el 96 y el 100% (salvo las naves industriales, con un 75%).

La cifra de negocios de Testa se situó el año pasado en 250 millones, su EBITDA (excluyendo los beneficios extraordinarios procedentes de la venta de un edificio de oficinas en Barcelona) en 200 millones de €. Por otro lado las amortizaciones por valor de 45 millones anuales y los gastos financieros de 35 hacen bajar los beneficios, dejando el beneficio neto (excluyendo extraordinarios) en torno a los 75 millones; 0,65€ por acción (a 7,75€/acción es una rentabilidad del 8,5% anual). Por otra parte el “cash-flow” libre es muy superior, cercano a los 100 (11,5% anual a este precio).

Activos:

-Oficinas: son su principal fuente de recursos, suponen unos ingresos anuales cercanos a los 160 millones, representando 2/3 del total de ingresos. Aunque la cantidad bajará, debido a la venta de sus edificios de Miami y París, que dejaran los ingresos anuales del área en 140 millones de €. Con activos únicamente en España, las oficinas se distribuyen 75% en Madrid y 20% Barcelona; sumando 375.000 m2. (Valor de mercado: 2.312 millones de €)

-Hoteles: 9 hoteles (3 Barcelona y Madrid, 1 Málaga, Jerez y Valencia), todos ellos arrendados a compañías multinacionales, suponen un 12% de los ingresos (30 millones de €) con 125.000m2 y 2079 habitaciones en total. (Valor de mercado: 437 millones de €)

-Centros comerciales: Porto Pi (Palma de Mallorca), Larios (Málaga), Complejo Princesa y Centro Oeste (Madrid), representa el 10% de las ventas (25 millones), en total 72.000 m2. (Valor de mercado: 313 millones de €)

-Viviendas: tanto edificios libres como de protección oficial y en concesión. Centradas la gran mayoría en Madrid aunque hay dos bloques en Guipuzcoa y Toledo; suma 115.000 m2 que generan ingresos anuales de 13 millones. (Valor de mercado: 293 millones de €)

-Residencias: Sector en el que acaban de entrar y tienen intención de crecer, únicamente tienen dos activos (La Coruña y Madrid) que suman a penas 10.000 m2 y aportan rentas por 1,9 millones de €. (Valor de mercado: 21 millones de €).

-Centros logísticos: repartidos en el corredor entre Madrid y Barcelona (Coslada, Guadalajara (3), Zaragoza y Barcelona) dispone de 210.000 m2 ocupados al 75% y que le proporcionan rentas anuales de 8,6 millones de €. (Valor de mercado: 118 millones de €).

En cuanto a la situación financiera, si descontamos la deuda con la que ha hecho el préstamo a la matriz Sacyr (970 millones), se queda en torno a los 1.000 millones, cantidad muy asumible teniendo en cuenta el “cash-flow” libre de 100 millones podemos considerar que tiene una posición financiera bastante conservadora, pues a penas representa un Loan-to-Value del 30%. Por otra parte Testa se ha endeudado para hacer un préstamo de 970 millones a la matriz Sacyr, a un interés de Euribor+2,5% i Euribor+3%. Al recibir más interés del que paga éste préstamo le ayuda a reducir sus gastos financieros.

En mi opinión Testa es una de las mejores patrimonialistas: por los altos niveles de ocupación (muy por encima del resto de patrimoniales cotizadas) y por su sólida situación financiera. Por otra parte creo que en los últimos años ha cometido ciertos errores, como la llamada “rotación de activos” que no es más que vender edificios para obtener beneficios extraordinarios que aumentan el beneficio. No estoy diciendo que nunca se vendan ciertos edificios, pero si que es verdad que las empresas patrimonialistas se han de dedicar a poseer edificios y no a especular con ellos.

Debido a la venta de dos edificios (Miami y París) las rentas anuales y el EBITDA bajarán, quedándose las ventas en torno a 220 millones y el EBITDA en 175, pero no creo que tenga un gran efecto en el beneficio neto, pues los gastos financieros y la amortización se verán reducidas.

En cuanto a la retribución al accionista vemos que en los últimos años ha sido un tanto errática, pero que en el último año ha sido de 0,44€, aproximadamente un 50 millones de €. La rentabilidad (con acciones a 7,75€) es del 5,7%, bastante más alta que la habitual en el sector patrimonialista. Ésto se debe a las necesidades de efectivo de su accionista Sacyr, que presiona para obtener más dividendo. Según mi parecer, sería mucho más provechoso para los accionistas minoritarios que se hiciesen programas de recompra a la participación de Sacyr, ya que ésta a penas perdería participación y los minoritarios verían aumentada su participación.

Si tenemos en cuenta “cash-flows” libres de aproximadamente 100 millones, con una retribución al accionista de 50 millones anuales y manteniendo el “”Loan-to-value” en el 30%, la inversión anual en nuevos proyectos podría estar en 75 millones anuales, cifra suficiente para comprar un edificio de oficinas o incluso dos pequeños. También creo que Testa debería crecer en las otras áreas sobretodo en hoteles, residencias y viviendas, pues es muy interesante el amplio abanico del que dispone y estos sectores parecen muy estables y en crecimiento. Con dichas inversiones y ligeros incrementos anuales de las rentas, no es descabellado pensar en incremento de ventas del orden del 5-7%, unos 12 millones anuales, los beneficios anuales se incrementarían del orden del 10% anual. El crecimiento también sería interesante en un punto de vista internacional, pues ahora mismo tienen el 100% de los activos en España, y la adquisición (ya sea directamente de propiedades o tomando posiciones en REITs extranjeros) aportaría diversificación y mayores posibilidades de crecimiento.

Sin duda creo que éste es el camino correcto para toda empresa patrimonialista: repartir algunos dividendos (o recompra de acciones), mantener la deuda controlada e incrementar el portafolio de activos. Pero aquí viene el problema, Sacyr los últimos dos años se ha visto obligada a reducir su endeudamiento y dependencia de los bancos, y como Testa se consolida al 100% la ha implicado en este cometido. En los últimos dos años y en la actualidad las empresas como Testa deberían estar comprando activos, pues están baratos y pueden obtener crédito a buen interés, pero el caso es que ha hecho todo lo contrario, vender edificios.

Otro factor importante es el precio de liquidación, que es lo que obtendrían los accionistas si la empresa hoy cerrase, vendiese todos los activos, pagase deudas y repartiese el sobrante a los accionistas. Si tenemos en cuenta que las construcciones se vendiesen con un descuento del 15% sobre la valoración (porcentaje muy conservador) la cantidad que se repartiría sería de aproximadamente 20€ por acción. No quiero decir que 20€ sea el precio al que debería cotizar, pero si que es una cifra que los accionistas deben tener en cuenta.

Por lo tanto creo que es una brillante empresa, siempre y cuando Sacyr le dote del 100% de independencia. En este caso, si la empresa puede crecer libremente, no sería descabellado pensar en precios de la acciones en torno a los 15-17€ en los próximos 5 años. De ser así la rentabilidad anual se situaría en el 20% y si sumamos los dividendos al 25%. Cifras muy elevadas que seguro que emocionan a más de uno.

De todas formas no creo que esta sea la rentabilidad final, pues sería en caso de que Sacyr y los gestores de Testa acertasen con la que a mi parecer es la política correcta. Sin embargo creo que una rentabilidad del 10% (15% con dividendos) si que es mucho más conservadora, pues únicamente necesita de no hacer nada y mantener sus ventas en estos niveles.

Por otra parte un aviso, no se asusten, pero muchos días Testa no  marca precio en bolsa, y los días en los que se registra alguna la variación de 6-7%, ésto se debe al reducido número de acciones en "free float". Sin duda es un gran inconveniente, pues cursar una orden es mucho más complicado y el precio al que se ejecuta no suele ser el pensado, es muy importante cursarlas con límite de precio y no a mercado.

La información ha sido obtenida de la información pública publicada por la empresa, cualquier consulta no duden en comentar o enviar un correo electrónico ( bloganalisisvalor@gmail.com ).

Análisis de SACYR

SACYR:

Sin duda la “sorpresa” positiva del año, con una rentabilidad del 140% en el año y del 200% desde mínimos se puede decir que la empresa ha cumplido con sus accionistas. Muchos pueden pensar que tras estas cidras (pasar de 1,25€ a 3,75€) poco recorrido le puede quedar, pero la verdad es que todos los analistas ponen al valor entre sus favoritos para el año 2014, aunque todos los que llevamos un cierto tiempo invirtiendo ya sabemos que no siempre aciertan los profesionales. A día de hoy (1/1/2014) el capital está formado por 466 millones de acciones, que a un precio de 3,77€ supone una capitalización bursátil de 1.800 millones de €.

En primer lugar hay que decir que SACYR, no es una empresa, es más bien un grupo, que sustenta su negocio en 6 áreas: construcción (Sacyr construcción), promoción inmobiliaria (Vallehermoso), servicios (Valoriza), concesiones (Sacyr concesiones), patrimonio (Testa) e inversiones (participación en Repsol). Ésto implica que no se debe pensar en ella como una simple empresa de construcción, como muchas veces hace la prensa, si no que hay que analizar parte a parte cada área y luego mirar la empresa en conjunto:

-Construcción (incluyendo Somague): representa el 56% de las ventas con 1.950 millones en el año 2012. El EBITDA se sitúa en 115 millones y el beneficio neto en 55. Actualmente las ventas son 48% España y 55% internacional (Portugal 8%, Italia 7%, Angola 16%, Panamá 16%, Chile 4%) , pero su cartera de proyectos está más internacionalizada con España al 20%, y el resto fuera de nuestras fronteras, pero con un gran peso en Italia (30%).

-Promoción inmobiliaria: Es un área que afecta a las cuentas, pero que ante la mala evolución de la empresa el grupo ha decidido venderla. No se espera recibir ninguna suma, pues la deuda es tan abultada que finalmente entrará en concurso. Ante la falta de compradores ha empezado a venderla por partes, pero seguramente acabe con la entrega de activos a la banca acreedora, sin afectar a las cuentas de Sacyr.

-Servicios: bajo este paraguas Sacyr realiza sus actividades de agua, medio ambiente, servicios de mantenimiento y de construcción de industrias (plantas de energía y tratamiento de residuos). Representa el 30% del área de negocio, centrada en España y Portugal, pese a que es en este área en el que se centran los mayores esfuerzos de internacionalización. El EBITDA se sitúa en 180 millones de € y el Beneficio Neto en 12.

-Concesiones: Sacyr acumula concesiones en 22 autopistas, 6 hospitales, 2 intercambiadores de transporte, 2 líneas de metro, 1 aeropuerto en Murcia y 1 compañía de áreas de servicio (Neopistas). Su facturación el año pasado fue de 270 millones, pero esta previsto que este año llegue a 300. Su EBITDA se sitúa en los 100 millones y las amortizaciones e intereses llevan el Beneficio Neto a una pérdidas de 80 millones de €.

-Patrimonio: representada por Testa Inmobiliaria, es un área más independiente que el resto, pues cotiza en bolsa (aunque tan sólo el 1% que no posee Sacyr). Testa se dedica a alquilar oficinas, pisos, naves industriales, centros comerciales, … De esta empresa os hablaré en mi siguiente post, pues creo que es una compañía muy interesante. Los datos más importantes a tener en cuenta son su EBITDA de 120 millones y sus Beneficios Netos de 60.

-Inversiones: básicamente es el 9,5% que ostenta en Repsol, fue comprado en una época que todos los constructores se creían invencibles, y después de prácticamente suponer la quiebra de Sacyr, los bancos exigieron un ajuste, que fue aplicado a las cuentas de 2011 y 2012 que supusieron pérdidas por 1.600 millones de € sólo en el último año. Actualmente Sacyr posee 122 millones de acciones de la petrolera, acompañadas de una deuda de 2.350 (30% de la deuda total) a un coste de Euribor 6 meses + 3,5%.

En su conjunto Sacyr tuvo ventas por 3.600 millones en 2012, y para este 2013 éstas bajarán y dudo que superen los 3.400. El EBITDA se situó en en 500 millones el año 2012 y preveo que este año sea superior a 600. Por otra parte el coste financiero es muy alto, el año pasado fue de 400 millones y aunque ha bajado por la menor deuda y la bajada del Euribor, difícilmente baje de 330 millones. Si restamos del EBITDA la amortización, que al estar centrada en plazos de concesión y materiales tiene sentido que se reduzca el valor, el Beneficio Neto de la empresa puede quedar en 2013 cercano a los 120 millones de €, 0,25€ por acción. Aunque si que es verdad que está en pleno crecimiento, pues no sería difícil verlo por encima de 200 millones (0,45€) en los próximos años.

Si analizamos las previsiones área por área, como a mi parecer debe hacerse, vemos como es mucho más complicado de predecir el beneficio de la empresa en los próximos años:

-Construcción: Se ha de ir con mucho cuidado en el sector por su elevada volatilidad, pues depende de los grandes proyectos con los que logren hacerse. Otro problema de las constructoras es que ajustan mucho los precios de los proyectos, dejando los márgenes casi a 0 (margen EBITDA de 5% y de Beneficio Neto en 3%), lo que ante cualquier contratiempo les deja en una situación peligrosa. Es el caso de la propia SACYR, que esta tarde ha cancelado su proyecto estrella (ampliación del canal de Panamá) a medio hacer por unos costes superiores a los presupuestados y que se ha de analizar el impacto que las posibles penalizaciones y multas puedan tener sobre las cuentas de la empresa, que no serán pocas en el caso que no prospere la petición de incremento de precio.

-Servicios: en éste área la empresa desea crecer mucho, actualmente está centrado en España y Portugal, pero poco a poco crece a nivel internacional. En sectores de medio ambiente, limpieza y mantenimiento la competencia es muy elevada, por lo tanto los márgenes son escasos y las posibilidades de beneficio también. Pese a esto es un área necesaria, pues supone un valor añadido para la empresa y aunque los beneficios sean pequeños (1-2% sobre ventas), si se logra una gran cantidad de contratos, puede sumar una gran cifra.

-Concesiones: será otro pilar de la empresa, y tiene mucho potencial de crecimiento, pues parece ser que a nivel mundial la construcción de infraestructuras se licitará por concesiones. Por otra parte la mayoría de sus activos los tiene en sud-américa y España, países donde la seguridad jurídica está en entredicho. También es cierto que si antiguamente las concesiones se limitaban a autopistas, en la actualidad abarcan muchos más activos, y por ejemplo Sacyr ha entrado con fuerza en hospitales, lo que abre nuevas fuentes de negocio. En todo caso el problema es la inversión inicial muy fuerte y los cobros diferidos, que obligan a mantener una gran cantidad de deuda, hecho que comporta un gran riesgo.

-Patrimonio inmobiliario: entraré en más profundidad en el siguiente post, pero a grandes rasgos opino que la filial precisa de más independencia para poder dar números mejores. De todos modos aporta estabilidad ante la variabilidad de los otros negocios, con unos beneficios recurrentes muy estables y en continuo crecimiento.

-Inversiones: depende de la evolución bursátil de Repsol, y me parece (con criterios muy conservadores) que puede incrementar su valor anualmente a ritmos del 5% y a parte dar un dividendo del entorno de 1-1,20€. Si el Euribor no pasa de niveles del 2-3% Sacyr no tendrá ningún problema en pagar la deuda con los dividendos, y de cara al vencimiento el valor de la participación superará a la deuda, con lo que Sacyr obtendrá algunas plusvalías o refinanciará la deuda.

En cuanto a mi opinión general de la compañía es bastante positiva, pese a que mi valoración de cada área haya sido bastante crítica y tenga mis dudas sobre ellas, todas ellas se complementan y son necesarias. Las concesiones que se ganan se han de mantener (servicios) y se han de construir (construcción y rama industrial de servicios). Por lo tanto el futuro de la empresa depende básicamente de la evolución de las concesiones, sector con buenas expectativas pero que la competencia ha hecho reducir los márgenes. En otro sentido la participación de Repsol si que es prescindible, así como Testa, aunque esta última aporta resultados recurrentes y en la actualidad es el soporte financiero de la empresa.

Pese a que ha mejorado la dirección de la empresa, aún arrastra los problemas de la antigua dirección (presidida por Luis del Rivero), pues arriesgó mucho en licitaciones e invirtió a base de deuda, lo que dejó a Sacyr en una posición débil con demasiada deuda, situación que aunque ha mejorado, aún arrastra. Su deuda neta se sitúa en unos 6.800 millones (sin tener en cuenta los 1200 de Vallehermoso ni las deudas asociadas a otros bienes en venta), lo que es excesivo a todas luces teniendo en cuenta una EBITDA de 600 millones. De toda manera la situación no es tan mala como pueda parecer, pues 2.700 están ligados a la participación de Repsol y de Itínere, otros 1.000 millones están ligados a créditos hipotecarios de la filial Testa (respaldados por inmuebles con un valor muy superior) y otros 1.300 en el área de concesiones; el resto se divide entre la matriz, servicios y construcción.

Si algún lector ha mirado las cuentas oficiales presentadas por Sacyr verá que mis números no cuadran, que Testa tiene más deuda. Pero esto se debe a una estratagema que utilizó Sacyr para reducir el coste de su deuda. Debido al exceso de endeudamiento muchos bancos exigieron mayores garantías, así que Sacyr decidió pedir prestado a través de Testa (con una posición financiera mucho más saneada) y repartir el dinero a otras áreas a través de prestamos intragrupo.

En cuanto a la remuneración al accionista se ha visto forzada a reducirla, el año pasado no devolvió nada a sus accionistas, pero durante 2013 ha pagado 10 céntimos en “script dividend”. No parece que en el corto plazo el dividendo se pueda incrementar mucho más, pues el grupo ha de reducir su deuda.

Respecto al tema que nos concierne, ¿será Sacyr líder en bolsa en 2014? mi opinión es un tanto dudosa. Partiendo de la incertidumbre sobre el estrecho de Panamá, que puede traerle serios problemas de reputación a parte de multas, no parece que tenga ninguna estrategia bajo la manga; de todas formas tiene cartera suficiente de proyectos para poder mantener su situación actual. Sin tener en cuenta las posibles penalizaciones por Panamá, creo que su EBITDA puede llegar a 750 millones, con beneficios del entorno de 200-250 millones (70 Testa, 40 Repsol, 100 de la parte de concesiones, construcción y servicios, que como he comentado antes están muy ligadas), aproximadamente 0,50€ por acción. Si aplicamos un PER de 12-13, que me parece bastante conservador, el precio de la acción podría estar sobre los 6€ de aquí a 2-3 años. De esta forma estaríamos hablando de rentabilidades del 20% anuales, sin duda unas muy buenas cifras, pero reitero, esta pendiente de valorar el impacto de las sanciones por la obra de Panamá, que podría llegar a restarle un 10% anual. De todas formas creo que aún tiene cierto potencial alcista, pero dudo que rentabilidades como las de 2013 se puedan volver a ver en este valor.

*La información ha sido obtenida de la información pública publicada por la empresa, cualquier consulta no duden en comentar o enviar un correo electrónico ( bloganalisisvalor@gmail.com )